放水印钱能否拯救2019年经济-徐瑾|经济人读书会-财新网

作者丨徐瑾经济人微博|徐瑾微博

来源 l 徐瑾经济人（ID：econhomo）

今天聊聊降准，元旦刚过，央行下调金融机构存款准备金率1个百分点。

2018年央行已经四次降准，这一次降准并不出人意料之外。地球人都知道要降准，问题在于降准是否有用。如果从刺激经济角度，收效可能不大。为什么这样说？因为刺激的子弹，在过去已经打完了。

一、当下宽松为何作用不大？

每一次货币宽松，外界都会大呼“放水”或者“印钞”，对于房地产或者股市也颇多看好声音。这是一种经验的观察，宽松与上涨之间逻辑关系，其实并不像多数人想得那样。

股市或者房地产，都是金融资产，其价格之所以可以上涨，本质在于实体经济提供的支撑。过去宽松之所以有效，在于中国金融化过程中，实体经济始终能够创造源源不断的利润回报，是实体经济的内在动力而不是有效的货币政策。

过去一旦宽松就引发资产价格上涨的观察，使得中国大概是奥地利学派信徒最多的国家。所谓奥地利学派，在不少人的理解中也就是反对印钞。哈耶克的“货币如蜜”，以及弗里德曼的“通货膨胀永远都是一种货币现象”，都有不少粉丝。这个庞大的信徒队伍中，各色人等都有，有对主流经济学感到失望的经济学家，有体制内对于管制感到不满的开明官员，有体制外押注通胀的炒房客。

实际上，宽松政策并非永远有效。宽松货币政策，或者所谓印钞，有其作用力边界。这其实是不言自明的道理——如果印钞有效的话，多数国家都会印钞，印钞有效的前提，其实在于经济自身活力。

二、货币政策存在能力边界

印钞者们或者说中央银行，是不是万能的呢？显然不是。中央银行在金融危机的危机时刻能够提供宝贵的帮助，提供必不可少的“最后贷款人”功能；但在危机后恢复过程中，对于经济的恢复能够起到多大作用，其实全世界是在探索的过程之中。正如美国前财政部长蒂莫西•盖特纳所言，中央银行更多应该扮演经济繁荣的刹车角色，“当派对进入高潮要取走大酒杯一样，免得玻璃碎片满地，一地鸡毛。但当金融恐慌气氛蔓延，流动性开始消失，中央银行应该起到加速器的作用。”

也就是说，当经济繁荣时刻，央行应该刹车，当流动性消失时，央行应该成为最后贷款人，但是当经济低迷的时刻，央行是否可以成为“推动绳子”的人呢？我认为很难，典型案例中，日本陷入失去二十年之后，多少次希望通过印钞扭转通缩、提拉经济增速，其结果并不令人满意。

中央银行能够控制或者影响短期利率，但是中央银行无法决定民间信贷意愿，因为政策基准利率仅是影响民间信贷意愿的一个因素，更重要的因素却在于民间经济的预期回报和风险评估。在这种情况下，当预期回报降低的时候，信贷意愿自然低迷。像低利率或负利率这种手段，央行是希望能够加大大家信贷意愿，但是这是以推的方法去推绳子，其实是难以推动经济前行的。

以央行2018年11月数据为例，大家最为关注的广义货币(M2)来看，余额181.32万亿元，同比增长8%，狭义货币(M1)余额54.35万亿元，同比增长1.5%。粗略地讲，M1为银行活期存款，代表企业与家庭准备动用的资金，M1增速远低于M2折射出实体经济扩张意愿的缺乏，而没有扩张意愿，就不会有投资与经济高增长。

三、钱变少的时代

“钱去哪里了？”

最近一位律师朋友在公号《徐瑾经济人》如此问我。在他的行业，过去一般一次性付清费用，现在却是分期付款，先降到三分之一，后来甚至降低到十分之一。在他看来，诉讼费是刚需，客户却一再要求分期付款，他疑惑地问我，“钱也没被火烧掉，钱都去哪了呢？”

简单粗暴地说，在经济下行的通道中，钱没有被烧掉，但确实会消失：欠债是要还的，还债，也就是钱的滅失。

经济往往被划分为实体经济和虚拟经济，事实上整体经济背后都存在信贷推动，整个经济某种意义上也是一种银行系统，每一个经济组织都参与到信用的创造中去。当经济活跃，信用增加，钱随着债务合约的达成而无中生有地诞生，或者说被整个信用体系凭空“印”出来；而当经济低迷，信用紧缩，钱确实可以有变无——“印钱”的不仅是中央银行，而且是各个大大小小的商业银行，更有无数企业与个人参与其中。

信用活跃与紧缩的转化之中，就构成了经济周期。经济周期潮起潮落，潮起之时万物漂浮，黄金散落四地待大胆之徒拾取；潮落之日百业凋零，裸泳之人当众出丑。上述律师行业只是一个场景，汽车4S店在亏损，中小房地产商非常焦虑，大学生好工作变得更难找，做实业的即使没亏损，回款也越来越慢，甚至不得不打折收回，至于各类投资人，2018年对他们是艰难的一年。

钱变少了的时代，意味着机会在变少。从社会角度来观察，意味着一个新的中长期的趋势正在形成，那就是软阶层社会的到来，以往快速的阶层跃升成为过去，阶层软化正在到来。

四、基建vs.减税

如果宽松货币无法刺激经济，那么扩大基建开始是否可以达到目的？

据报道，随着经济减速压力增大，最近一个月，国家发展改革委密集批复了多个轨道交通建设规划和高铁建设项目。据上证报粗略统计，这些项目涉及投资总规模超9300亿元。基建投资固然有拉动当期GDP之功效，却并非没有代价，当年4万亿大手笔刺激之后，中国经济增速走上延绵不断的下滑轨道，并非没有缘故。

归根到底，一个投资项目只有在具备合格投资回报的情况下，才有利于整体经济的发展，否则，代价将会是沉重的。别的不说，中国目前的基建项目回报率滑落到可怜的水平，按照中金公司的测算，中国基建项目在建成投产之后获得的现金流，只够支付项目投资利息成本的一半。这意味着，项目建成投产之日，也就是地方政府财政压力加大之时；今日基建投资越高，未来的征税压力越大。

今日中国，最不需要的就是加税，相反，更彻底的减税，可能是更应该考虑的选项。当下经济环境，在企业经营面临诸多困境的时候，税收社保压力如此之高，即使再宽松的货币环境，对于企业而言，也无力刺激投资需求。

经济增长，动力只能来自企业，而营商环境的改善，本质基于结构性改革，否则减税难以真正达成。这并非短期可以见效，但随着内外形势变化，却是不得不为之的选项。好了，今天就到这里，更多独家，我会继续在《徐瑾经济人》的公众号和知识星球分享。

「徐瑾说」

“你知道经历过大萧条的多数人过了多久才去重新借贷么？”

在东京时候，一位以研究日本失去二十年著名的经济学家问我，不等我会回答，他叹了口气自己回答说，“从不”。

如果我们认可经济周期中的心理因素，也就是凯恩斯所谓动物精神在驱赶着人们的集体行为，经济危机究竟对于人类集体记忆造成了什么影响，值得仔细探究。

宏观重要不重要？大萧条这样的危机来的时候，你就知道了。

概率是一回事，但是风险预备是一回事。

有学术统计表明，在经济危机中找工作的人，

一生的收入都会相对降低不少。

2019之后，我们不能降低信心，但是必须学会降低预期。

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