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2018

人民币大贬拷问中国根本利益

「徐瑾说」
人民币又大跌,在岸人民币跌破6.66、离岸人民币击穿6.67
如果你问我,觉得是该跌的,以前分析也写了很多。
周五美元跌了,人民币也没有涨回来。 不仅人民币跌,股市也跌。
一般不是金融危机来才扛不住么,怎么金融危机没就这样了。
现在恐慌情绪在蔓延,
有《徐瑾经济人》星友说现在如果市场预期再强化的话,按照反身理论,真的蛮危险的。
问题是,关税在前,用外储是很昂贵的。
问题不在外部,在于我们自身。
人民币走低不是最可怕,但底线在哪里?
人民币贬值的核心逻辑并不在美元走势,在于经济结构问题;
货币的锚,在信用本位时代,在于央行和银行的关系。
如果银行恣意放贷形成坏资产,而央行收购银行持有的坏资产来增发货币,则成色必然打折,加大人民币贬值压力,间接地也决定了人民币在国际上的成色。

人民币大贬拷问中国根本利益
 
6月末,7天之内,人民币贬值接近3%。
 
与贸易战一波三折类似,人民币2018年走势起伏不定,年初以来人民币一路小幅升值,到3月人民币上涨到1美元兑6.2431元水平;4月之后,人民币开始走低,最近几天跌势突然加剧,人民币跌破6.6大关,不仅将今年以来的升值幅度抹平,更是令市场预期走低。
 
人民币的核心问题在于内部
 
人民币未来如何走?在回答这个问题之前,我们先看一下人民币为何贬值。
 
首先,本轮人民币贬值的背景,是美元升值。今年年初美元延续去年的下跌,持续走弱,但进入4月份之后开始走强,几乎同时,人民币开启贬值路径。
 
美元为何升值,除了基本面因素,主要与欧洲央行6月14日宣布退出量化宽松有关。这一结果导致欧元大跌,而美元指数中接近6成左右来自欧元,推动美元大涨。有意思的是,美元指数篮子中人民币几乎没有,而人民币篮子中绝大比例是美元,美元大涨之下,人民币自然走低。
 
其次,从宏观面来看,贸易战影响深远。
 
在5月贸易战谈判之际,不少国内机构预测贸易战达成一致后,人民币汇率会稳定。我并不赞同,这些预测低估了贸易战的长期性与艰巨性,也导致了对人民币走势的误判。
 
中美贸易战谈谈打打,属于斗而不破,必然长期处于胶着状态,这对于人民币走势影响深远。但如果只是“凉战”而不是“冷战”,那么尚且不足以伤筋动骨。
 
中美经贸谈判中,不少朋友在公号《徐瑾经济人》表达对于中国重蹈广场协议覆辙的担忧,说实话,这一担心有些奢侈。
 
姑且不论广场协议对于日本影响到底是什么或者说有多大,关键在于,对象主角和诉求都已经发生了本质性变化。表面看,中美贸易战和日美贸易战存在类似,但实际上中国不是日本,人民币也不是日元,当下也不是八十年代,美国没有动机要求人民币强行升值,中国也不会希望人民币贬值太多,中国和美国之间,更没有日本美国之间同一阵线的协调意愿与压力。
 
所以简单的历史类比并不适用,日本经验可以汲取,但可以判断,类似广场协议的戏剧化货币协议,不太可能会发生在中美之间。
 
也正因此,人民币的核心问题不在外部,而在于内部,即在于中国经济自身。打不打贸易战,人民币本身也有贬值压力,在于中国经济的自身症结。
 
人民币汇率由什么决定?
 
长期看,是人民币基本面,尤其是中国资产的投资回报率决定,资产回报率从2008年之前超过10%降低到个位数,表现在金融市场就是资产荒,在实体就是企业难做。
 
短期看,则是贸易与外汇储备压力。顺差增速早已持续下降,2018年5月中国商品贸易顺差1565.1亿元,收窄43.1%,接近腰斩,降幅较1-4月扩大6.9%。商品贸易顺差大幅收窄的同时,服务贸易逆差进一步扩大,从今年前4个月来看,多年来首次出现了经常项目逆差的情况。外汇方面,截至5月底数据,中国外汇储备达到31106万亿美元,比去年年底降低了293亿美元。
 
可见,即使中美不打贸易战,这两方面本来就有压力存在,一打贸易战,压力自然倍增。
 
对于普通投资者,每当汇率出现波动,大家总是追问保汇率还是保房价。
 
我曾在公号《徐瑾经济人》谈过汇率和资产价格关系,二者确实存在矛盾关系,但是这种对应关系往往类似跷跷板。因此,中央银行在其中追求平衡,顾此失彼是常态,但绝非非此即彼。
 
回看保房价还是保汇率这种说法,固然直接形象,但是逻辑链条过于简单;因为其根据在于房价代表人民币资产价格,人民币贬自然房价跌。但是,这一说法过于粗暴,即使人民币走低,目前格局之下,外汇管制仍旧大体有效,在没有海外变现渠道时,房价并不会收到汇率走低的直接影响。自然,这不是说两者之间没有关系,只是说这一关系是间接的、多环路运行的,受制于很多制度与政策条件。
 
最重要的问题,人民币未来会如何?
 
此前20多年,中国享受了经常项目与资本项目双顺差,支持人民币从低谷水平上不断升值。这一局面随着双顺差的缩小与消失,随着外汇储备的见顶回落,从2015年开始改变。
 
从经济学上讲,只要中国国内以人民币计价的资产的投资回报率情况没有改善,人民币都会面临持续压力。而今年流年不利,诸多不友善的因素叠加,人民币承受了更大的压力。在一段时间之内,人民币可能还会继续有所走弱。
 
对此,政策方面应该如何抉择?即人民币政策是保价还是保量?所谓保价,即维持人民币坚挺,哪怕动用外汇储备;所谓保量,则是保护外汇储备,而允许人民币汇率浮动。
 
明智的做法,是两者兼顾,不走极端,但把外汇储备放在比汇率更加重要的位置上。只要不形成恐慌性抛售,人民币汇率适当贬值,有利有弊,利弊抵消之下,净损益或许并不是很大。
 
有利的方面是,汇率走低有利于中国出口,在遭遇贸易战的外部环境中,有利于出口就是有利于民企与制造业,对中国经济的意义不容低估。当然,这有代价,除了面子上不好看之外,国内资产价格、资金外流等方面也都有负面影响。
 
换言之,人民币走低不可怕,但是底线在于,捍卫可能因为资本外流造成金融冲击。每次美元走强,都会对国际资本流动带来剧烈影响,新兴市场首当其中,例如根据国际金融协会(IIF)最新数据,5月外国投资者总计抛出123亿美元新兴市场债券和股票资产,造成2016年岁末最大单月资金外流。
 
不同于汇率,外汇储备对中国经济金融安全具有战略重要性。历次发展中国家的金融动荡都表明,危机时刻,外汇如同生命般重要;彼时,为了名义上的汇率去舍弃宝贵的外储,并不划算。
 
人民币的锚是什么
 
人民币贬值的核心逻辑,并不在于美元走势,而在于自身经济结构问题;而未来人民币核心利益,并不是在于市场涨跌,而在于中国的金融安全。
 
货币的锚,在信用本位时代,在于央行和银行的关系,央行基于什么质量的资产发行基础货币,决定了货币在国内的成色;如果银行恣意放贷形成坏资产,而央行收购银行持有的坏资产来增发货币,则成色必然打折,加大人民币贬值压力,间接地也决定了人民币在国际上的成色。
 
最终,央行的每一个选择,都事关人民币的核心利益,也就是中国的金融安全。
 
本文仅代表作者本人观点,作者亦为经济人读书会创始人,近期出版《白银帝国》、《不迷路,不东京》,公号《徐瑾经济人》。
 
作者徐瑾,文章首发于FT中文网专栏,来自微信公众号“徐瑾经济人”(econhomo)
 
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徐瑾 徐瑾

青年经济学者,经济人读书会创始人,FT中文网财经版主编、专栏作家。
微信公号《徐瑾经济人》(econhomo)主打人文与经济的分享,近期出版《不迷路,不东京》、《白银帝国》、《印钞者》、《凯恩斯的中国聚会》、《中国经济怎么了》、《有时》等,多次入选“最受金融人喜爱的十本财经书籍”等评选。

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